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    债市暴跌启示录:过度加杠杆难善终

    放大字体  缩小字体 发布日期:2016-12-20  浏览次数:1556
    核心提示: 历史总是惊人的相似,但又存在很大的不同。每次过度加杠杆的结局都难以善终,从2009年实体加杠杆、2012-2013年同业非标加杠杆、
      
        “历史总是惊人的相似,但又存在很大的不同。每次过度加杠杆的结局都难以善终,从2009年实体加杠杆、2012-2013年同业非标加杠杆、2014-2015年股市加杠杆莫不如此。”这句中金公司最新一期固收
    研报的编前语,应该道出了不少业内人士的心声。

      回顾2013年钱荒、2015年股灾和这一次债市动荡,对应的流动性危机背后原因并不完全相同,但有一个共同特征,就是过度加杠杆。当然,每一次金融体系的出清,金融资产价格的下跌,都是泡沫消除的过程,金融资产定价最终会回归基本面,目前债市也正处于这个结构转换的过程之中。

      分析人士指出,去杠杆和流动性冲击下,市场往往会相对基本面超调,为下一轮机会的到来埋下伏笔。眼下债券收益率全面逼近甚至超过贷款收益率,尽管市场情绪还有待平复,市场还处在左侧阶段,但继续恐慌已经不必,配置价值已经开始出现。

      继续等待曙光

      度过史上最黑暗的一周,本周伊始,债券市场依然未能迎来曙光。

      19日,经过一个周末的发酵,由部分交易机构违约引发的市场信任危机,再次以猛烈的方式冲击市场。截至19日收盘,10年期国债期货主力合约T1703下跌1.15%,一周内第三次出现超过1%的巨大跌幅,盘中最多时曾下跌1.47%;银行间市场上,10年期国债现券成交到3.35%左右,单日上行7bp,10年期国开债成交到3.86%,上行达7bp。

      虽然12月才刚走过三分之二,但市场利率波动已接近历史极大值。据Wind数据测算,本月以来10年期国债、国开债到期收益率已累计上行约40bp和60bp;如果从11月算起,则分别上行约60bp和80bp。

      借用机构报告的话来说,这绝对是债券市场上最惨烈的一个月,调整幅度之大、速度之快、涉及面之广几乎超出所有人预期,冲击的严峻程度甚至已超过2013年钱荒阶段。在巨大的波动和不确定性面前,不仅仅是债券投资经理感到绝望和无助,研究员也都普遍反映市场的下跌已经超出了传统分析框架。

      不过,这并不是市场第一次面对金融资产价格的异常剧烈调整。仅仅是2016年,从年初的股市熔断,到年末债市动荡,就经历了两次。再往前看,从2013年以来,国内金融市场更是反复上演大幅动荡,2013年是钱荒,2015年是股灾,最近则是只用了一个月左右时间,债券市场就把几乎用了五个季度积累的牛市涨幅全部跌完。

      兴业证券(601377,股吧)固收研报指出,如果回顾最近几次金融市场的动荡,最直观的认识就是,市场的每一次大波动都与流动性出问题有关,当然,钱荒、股灾和这一次债券动荡,对应的流动性危机,背后的原因并不完全相同,但有一个共同特征,就是过度加杠杆。每一次市场的大的波动,都能看到杠杆和期限错配力度的上升,对应的则是金融体系的过度膨胀。

      又是加杠杆惹的祸

      其实,早在两个月之前就有人警告:过去一年多金融加杠杆及其衍生的债市配置牛,很可能将在未来转变成债市“波动”的最大贡献因素。只是这种波动比大家预想的来得更早,来得也更猛。

      市场已经充分认识到,2015年下半年以来,在市场上狂奔的债券配置牛其实是金融体系膨胀并加杠杆所致。这轮债市加杠杆的过程,大致有两个方向:一是通过同业理财,资金从自营、理财部门转移到同业机构的理财部门,同业机构的理财部门再进行投资或者委外;第二则是货币市场的再融资,通过回购、拆借、同业存单发行等获取更多资金以购买资产。

      金融加杠杆是把双刃剑,当杠杆上升的时候,债券需求可能成倍增加,而一旦杠杆去化开始,原先被放大的买盘就可能立刻变成堆积的卖盘。业内人士指出,在上述两条加杠杆链条形成的过程中,实际已经构筑了一个不稳定体系,资金链条被拉得很长,不稳定性高。这种不稳定体系建立在货币政策保持宽松的背书之上。一旦出现货币政策收紧或者市场预期转向收紧,主动或被动地去杠杆就可能出现,加之金融系统的链条已经拉得较长,任何一个环节出现断裂,都有可能暴露期限错配和流动性风险,并产生不同程度的负反馈。

      业内人士进一步指出,过去一段时间,由于负债端成本相对刚性,在资产端收益率先行大幅下行后,息差空间不断被压缩,倒逼金融机构通过加杠杆来弥补,机构盈利也越来越依赖于资本利得,在这样一种状态下,银行间系统的稳定性已经变得十分脆弱。与此同时,城商行等中小金融机构等通过发行同业存单等主动负债的方式,希望实现对大银行的“弯道超车”,导致金融机构负债短期化、同质化特征加重,不稳定亦在上升。尽管同业加杠杆造成配债的钱多,但配债的钱其实是金融机构的主动负债,加上同业理财、非银加杠杆等将货币市场与债券市场打通,尤其是息差水平已经压缩到极致的状态下,一旦货币市场资金紧张,甚至仅仅是资金成本上升,都更容易向债券市场传导。而由于这一次去杠杆的对象是金融同业、标的是债券,债券比非标资产流动性好,带来的价格波动因此比2013年钱荒时期还要剧烈。

      去杠杆何时了

      基于去杠杆引发近期债市剧烈调整的认识,市场机构认为,判断债市下跌过程的结束,可能需要看到金融去杠杆见成效,银行间系统的稳定性重新提高,比如同业理财、同业业务规模收缩,同业存单和同业理财发行利率下行。最近几个月,同业存单净融资规模已经出现了收缩,转变为负增长,但部分机构冲规模的动力依然存在,同业存单和同业理财发行利率还在继续走高,就此来看,同业去杠杆的过程可能还没有结束。

      但有研究人士指出,杠杆率在不同机构间差异巨大,此前同业链条过长、部分机构高杠杆操作的确现实存在,但相对中国债券市场超55万亿的存量规模,当前债券市场总体杠杆率不超过10%,显著低于各监管部门对银行、券商、保险、基金的杠杆监管要求。也就是说债券市场这个行业的总体杠杆率并不高,而且经过近期或主动或被动的去杠杆,杠杆去化压力得到较快的释放。

      从历史上看,每一次金融体系的出清,金融资产价格的下跌,都是去杠杆和挤泡沫的过程,最终金融机构的风险偏好下降,金融资产的定价都会回归基本面,债券市场也正处于这个结构转换的过程之中。而且,去杠杆和流动性冲击下,市场往往会相对基本面超调,不轻易抄底,但会为下一轮牛市机会的到来埋下伏笔。

      中金公司研报指出,虽然市场可能仍处于左侧,但是继续恐慌的意义已经不大,局部的机会已经开始出现。

      国泰君安证券分析师亦认为,当前的债券收益率水平已经具备了一定配置价值。目前的债券收益率已经回到2015年4月份的水平,而信用债的调整幅度更大,信用利差也已经有所恢复,信用债收益率已经高于贷款利率。尽管债市短期可能仍有余震,但市场的运行模式不是线性和一元的,经过暴跌之后的债券市场,安全边际在不断提升。

      债市策略汇

      利率产品

      申万宏源:维持震荡调整判断

      本轮债市下跌仍是短期调整为主,并非趋势性变化。后续央行可能持续实施净投放操作,以维持资金面的基本稳定,逐步修复债市恐慌情绪。但由于春节前通胀持续走高、流动性季节性紧张、银行面临年底考核冲量压力,美元加息后短期内有一定的流出压力,因此债市仍缺乏上涨动力,维持春节前债市震荡调整的判断不变,建议关注春节后预期分化带来的投资机会。

      国金证券:明年二季度后才有机会

      流动性目前是决定债市涨跌的核心因素,但短期内货币政策宽松概率很低。从配置的角度,目前债券收益率和同业存单收益率有一定配置价值,但明年一季度之前债市没有趋势性机会。债券收益率要再次出现趋势机会,至少要到明年二季度之后,伴随的是之后金融杠杆的逐步缓解、PPI一季度见顶、经济下行压力变大。此时,货币才有重回宽松的可能,债市才有机会。

      信用产品

      国泰君安:城投债系统性风险未至

      短期来看,城投提前还款的事情频繁出现整体上对市场情绪存在偏负面影响,虽然目前对于按照面值置换是否通过还难以确定,但在基准利率大幅调整、信用事件重新进入高发期的当下,此类事件可能会对脆弱的市场情绪产生进一步打击,城投债的估值也大概率面临调整。但从另一方面来说,城投能提前还款也说明地方政府短期“不差钱”,城投的系统性风险依然未至,估值调整之后可能会迎来配置的良机。

      海通证券:信用风险趋升

      受债市持续调整影响,11月以来已有79只债券取消或推迟发行,上周达26只,一方面发行人希望降低融资成本而希望择机重发,另一方面机构流动性偏紧且情绪悲观,即使发行也很难成功。短期来看,债市在春节前仍有调整压力,再融资环境仍弱;中期来看,中央经济工作会议提出“调节好货币闸门”,再融资难度难降,信用风险趋升。

      可转债

      天风证券:调整中逐步低吸

      目前资金面仍然是影响转债走向的最重要因素,近期资金面在央行投放MLF后有所缓解,但我们预计在年底前流动性会维持紧平衡的状态。而正股方面目前处于上涨后的盘整状态,因此转债短期可能会小幅反弹,但是年底之前估值可能还面临一定的压力。看好股市未来的走势,目前转债的最佳策略是在年底资金最紧张时配置,当然目前不少基金面临赎回腾不出手,可等年底流动性紧张缓解之后再着手配置。

      中金公司:操作上浅尝辄止

      转债品种上周三杀(正股、债底、估值)格局继续,虽然两周前提示过该风险,但实际情况比预想更剧烈。2013年经验表明,债基遭遇赎回最严重的时候,转债往往由于被错杀而提前显示出价值。本次情况稍有不同,转债估值之前偏高,通过这种方式实现了理性回归。而股市和后续债基赎回情况仍不明朗,建议投资者方向上转向低吸机会,但操作上浅尝辄止。

     

     

     
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