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利率与融资成本背离

   时间:2014-04-14 00:00:00     浏览:646624    评论:0    
核心提示:  如果银行间市场拆借利率不能有效反映融资成本变化,需要考虑引进其他更合适的变量   进入2013年四季度,银行间市场利率开始逐渐攀升。这显然与当年6月末短端利率暴涨所引起的流动性紧张不同。由于这次利率上涨比较缓慢,在一开始并没有引起太多的注意,更像温水煮青蛙。可是随着长期国债收益率的不断上扬,投资者与媒

  如果银行间市场拆借利率不能有效反映融资成本变化,需要考虑引进其他更合适的变量

  进入2013年四季度,银行间市场利率开始逐渐攀升。这显然与当年6月末短端利率暴涨所引起的流动性紧张不同。由于这次利率上涨比较缓慢,在一开始并没有引起太多的注意,更像“温水煮青蛙”。可是随着长期国债收益率的不断上扬,投资者与媒体的关注度也大大提高。

  当时经济学家们争论的焦点,曾经集中在市场利率高企的原因,究竟是利率市场化带来的结构性变化,还是2013年下半年经济增长回暖带来的通胀预期恢复,抑或是央行对市场预期的指导。然而从海外投资者的角度来看,他们最担心的是在中国目前的高负债环境下,总需求偏弱,市场利率变化反映的是融资成本大幅上升,终将导致所谓“债务危机”一触即发。

  2014年春节以后,随着短端利率出现明显回落,海外市场的关注焦点逐渐转移到影子银行和房地产相关的债务违约上。最近也有这样的观点,无论央行是主动引导还是容忍了近期人民币贬值,考虑到其为市场注入足够的流动性,这种货币政策放松都有利于稳定经济增长与降低金融风险。

  得到上述两个结论都需要一定的假设,即在银行间市场观察到的利率变化能在很大程度上反映实体经济所面临的融资成本。这种推定一般情况下在发达国家市场,基本可以成立。原因是银行主要从银行间市场取得资金,其拆解利率也是债券市场直接融资利率的标尺,对融资成本有一定的代表性。

  在中国的特定环境中,下这样的结论似乎为时尚早。去年四季度银行间市场利率上行,并未伴随明显的融资成本上升,而最近两个月以来的市场利率下降,似乎也没有降低企业的融资成本。

  2013年接近年底时,虽然利率走高,但并不是企业从银行融资的高峰季节,企业也选择暂缓发债,只是急需资金过桥的企业或二手房购买者不得不支付了一部分溢价。

  今年初以来,银行放贷的资金供给受到多重因素的影响,贷款利率在沿海和南方一些城市反而出现不止一个行业普遍逆势上扬的状况。

  从走访一些基层企业和银行贷款部门来看,由于互联网金融对存款的分流,今年初银行更多地受到存贷比限制的影响,削弱了其资金调配能力。考虑到去年银行间市场利率走高的“趋势性”影响,不少银行都对其内部资金配置进行了一定调整,将部分资金从贷款部门转移到货币市场部门。

  从资金需求角度上看,地方政府融资平台和房地产等部门的需求并未明显下降,但利润率仍承压的制造业企业明显感受到资金成本上升带来的压力。

  从获取资金的成本来看,南方一些省份的大企业融资一改往常相对于基准利率的折让,出现一定程度的上浮,而中小企业原来接近20%-30%的利率上浮进一步扩大了。值得注意的是,因为去年阶段性流动性偏紧的教训,银行普遍慑于央行的威严,不敢通过期限错配进行套利来降低银行资金成本。

  利率和融资成本的区分意义重大。经济学家们大多主张随着利率市场化的推进,央行货币政策中介目标范围可以考虑从广义货币供应量向利率进行倾斜。但最终央行关心的不光是银行间市场的流动性状况,更要追踪的是融资成本的变化趋势,从而了解金融状况对未来实体经济变化可能产生的影响。

  因此利率工具的选择必须谨慎——要关注利率变化,更要关注是哪个利率的变化。如果目前银行间市场拆借利率仍不能有效地反映融资成本的变化,就需要考虑引进其他更合适的变量。

  应当承认,利率作为资金的价格,受到资金供给和需求双方面的影响,同时既反映经济周期性的强弱变化,又体现利率市场化的结构性调整。这意味着即使央行可以利用对短期流动性的调节来引导银行间市场利率的变化,从而在一定程度上影响银行的资金成本,但实体经济所面临的融资成本走势更加复杂,最终还要取决于包括预算软约束等在内的多重需求方因素。

  政府决策部门可能已经注意到,在其他配套改革缺位的情况下,融资成本攀升会令大量制造业和服务业企业难堪重负。受到过剩产能和环境因素影响的部分上游产业风险快速释放,金融资源更可能向房地产开发商等利润率相对较高的企业与具有财政隐形担保的地方政府融资平台继续倾斜。

  这样的逆向选择不利于生产效率的提高,也无助于降低金融风险以及平稳去杠杆。

  作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家

  □ 乔虹/文

 
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