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交易笔记|KKR:低估的私募大佬

   时间:2017-03-27 15:37:21     浏览:548358    评论:0    
核心提示:  在私募基金的上市公司中,名声最大的无疑是巴菲特的伯克希尔-哈撒韦B,黑石集团等, 但是如果单从业绩来,KKR Co.绝对也是数一数二的私募基金。KKR行事低调,这主要是因为在80年代收购的西夫纬连锁超市案让它声誉受损极为严重。从其以后,低调做人,闷声发大财。  KKR如何进行成功杠杆收购不是我们这里要讨论的主题,

  在私募基金的上市公司中,名声最大的无疑是巴菲特的伯克希尔-哈撒韦B,黑石集团等, 但是如果单从业绩来,KKR &Co.绝对也是数一数二的私募基金。KKR行事低调,这主要是因为在80年代收购的西夫纬连锁超市案让它声誉受损极为严重。从其以后,低调做人,闷声发大财。

  KKR如何进行成功杠杆收购不是我们这里要讨论的主题,我们要分析的是其股票的投资价值。 整体来说,我对私募基金并没有好的印象,整体来说,公募私募基金的表现是远远配不上其所收取的管理费加上业绩分成。2+20的收费分红把大多数基金的收益都从投资者手上瓜分掉了。但是,其中也许有10%的基金的完全配得上,比如巴菲特的BKX,BX,还有KKR等。

  KKR历史悠久,成立于70年代,一直以来业绩非常出色。年回报率达到25.6%。不过,如果仔细看其回报的时间点,超过30%的收益大多发生在70年代。主要原因可能是1.公司刚成立时规模小,2. 70年代并购业务竞争没有那么激烈; 3. 70年代股市的估值相对也比较低低。随着公司管理资产的增大,回报下降也正常。不过,如果看2000年以后成立的基金,回报也是很好,远远超过S&P500,还是很靠谱的公司。下面相关图表来自公司相关报表。

  KKR靠PE起家,但是90年代之后和BX一样也开始多元化经营。这对于股东来说也是好事情,毕竟单一业务波动太大,而且养着那么多投资专家,万一PE市场不好,也好给他们在别的市场寻找机会。

  多元化经营也让公司的资产规模大幅度增长。资产规模从11年的590亿美元增长到目前1310亿美元。

  公司的业务主要分为:Private Market,公开市场,资本市场。

  公司业务蒸蒸日上,资产规模不断增长,近期业绩也不错。下图是KKR今年业绩和相应指数对比。

  总的来说,这是一家低调的高大上私募基金。不过,对夹头们来说,最重要的是,公司股票便宜吗?让我们来看看公司的估值水平。KKR目前所有股本大约8.40亿。按目前16.75的股价,其总市值为141亿。

  KKR的利润主要可以分为三块。收费业务 + 私募业绩提成 + 自有投资收益。

  收费业务FRE对私募基金是非常重要的,因为这一业务相对稳定,只要资产管理规模在那里,私募基本上就有饭吃。我们可以看到13年到15年这块利润相对稳定,在6亿左右,我们假设未来KKR这块业务的年利润保持在14年的6.3亿。考虑到资产规模在增长,FRE未来超过这个水平的可能性很大。考虑到公司的规模还在增长,我们给它12倍的估值,毕竟目前国债的收益这么低,12倍估值也算合理。这样,FRE业务的价值大约76亿。

  KKR同时利用自有资金进行投资,其投资方式主要是把自己的钱和客户投到一起。某种意义上说也是和客户同呼吸,共命运。而这块资产事实还是非常大的。按16年9月30日,KKR的投资加上现金超过100亿,根据下图96亿的净资产扣掉未分配的业绩提成 13亿,其自有投资资产大约83亿。

  也就是说,KKR的稳定收费业务加上自有投资就达到159亿,已经超过了其总市值。KKR一直觉得自已股票被市场低估也是有道理的。毕竟,还有一块业绩分成的收益估值呢。KKR,这两年也在忙着回购股票。回购的价格从14块多到17块多。

  我们再来看看公司的业绩分成这块大概值多少钱。业绩分成/Carry主要来自Private Market的资产,其他资产的业绩提成已经在公司的收费业务FRE内了。这块业务资产为750亿,我们假设未来KKR投资回报为10%,考虑到公司的成立以后回报率达到25.6%,这个目标是可实现的。公司收取20%的业绩提成,其中大约30%到40%会成为员工的红利,剩下的60%才是股东们的,大约9亿,给予这块业务10倍的市盈率,所对应的估值大约为90亿。当然,这块业务的收益波动比较大,现在也无法预知公司未来的投资业绩。

  按以上方法,KKR三块业务的估值大约为249亿,和目前市值比,有接近80%升值空间。公司目前的AUM1310亿比去年同期增长了17%,如果公司资产规模能够继续以两位数增长,公司未来股价有希望翻倍。

  以上分析仅为讨论和分享,不作为投资建议。进行投资,还请自己做好相关功课。声明:作者持有KKR多头仓位。

 

 
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