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这些民企去年陷入危机 现在还好吗?

   时间:2018-06-19 02:10:40     浏览:63    评论:0    
核心提示:  来源:固收彬法  【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/于瑶  摘要:  对比宏桥、西王、万达事件在过去一年中的不同走势,我们认为决定民企债估值的关键仍是公司的基本面。相较于宏桥、万达集团第一时间直击市场痛点,积极化解应对危机,使得偿债能力获得切实提升;西王集团的担保问题一直未有确切的化解方案,市场疑

  来源:固收彬法

  【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/于瑶

  摘要:

  对比宏桥、西王、万达事件在过去一年中的不同走势,我们认为决定民企债估值的关键仍是公司的基本面。相较于宏桥、万达集团第一时间直击市场痛点,积极化解应对危机,使得偿债能力获得切实提升;西王集团的担保问题一直未有确切的化解方案,市场疑虑未能打消,一旦再起波澜,会对债券估值造成进一步的冲击。

  去年陷危机的民企现在还好吗?

  3月1日,财新网一篇关于中国华信的特稿占据各大投资交流平台,华信债应声暴跌,打破了AAA评级债净价的最低记录。民企债引发市场危机的事件屡见不鲜,去年处于风口浪尖的宏桥、万达、西王,在过去一年中各自经历了什么?是否已经走出危机的阴影?市场对这些企业持何种看法?

  1. 宏桥事件

  魏桥系企业泛指自然人张士平实际控制的集纺织、染整、服装、家纺、热电等产业于一体的特大型民营企业。集团主要分为铝电和纺织两条业务线。魏桥系境内发债主体主要包括山东宏桥、魏桥铝电、魏桥创业和魏桥纺织,其中前两者是铝电业务线主体,后两者是纺织业务线主体。

  宏桥事件主要过程回顾:

  2016年11月23日,Hongqiao Exposed网站上发布沽空报告,质疑香港上市公司中国宏桥的现金流、债务负担,并指称该公司未披露关联方交易以及环境问题等。

  2016年12月20日,中国宏桥针对Hongqiao Exposed网站发布的沽空报告作出详细澄清,以长文公告驳斥沽空报告中的指控毫无根据,并就报告中质疑的问题逐一反驳。

  2017年2月28日,中国宏桥遭第二次沽空。境外沽空机构Emerson Analytics发布报告直指中国宏桥存在财务业绩异常、虚报电力成本、漏报81亿氧化铝成本、存在大规模关联交易利益输送四大问题,并称其股票仅值3.1港元/股,为其当时股价的39.7%。受该报告影响,中国宏桥股价由2月28日开盘时的7.80港元/股迅速跌至7.15港元/股,市值蒸发近43亿,并于当时上午紧急停牌。

  2017年3月4日,中国宏桥所属集团公司魏桥集团向中国有色金属工业协会递交了《关于应对美国机构做空事件的紧急报告》,将沽空归结为自身的壮大触及了美铝和力拓的商业利益。魏桥集团在报告中称,此次做空事件,名为做空,实为绞杀魏桥集团在香港的两家上市公司——中国宏桥和魏桥纺织。

  2017年3月6日,中国宏桥就Emerson Analytics指控公司账目造假的负面报告发布声明,认为报告所载的指控及资料有偏颇,存在重大误导、失实及没有事实基础,公司正在编制一份详细的澄清公告。3月7日起,股票复牌。

  2017年3月8日,有色金属协会向工信部递交了《关于防范和应对以美国为首的西方国家围堵中国铝产业有关建议的函》,并附上魏桥的《关于应对美国机构做空事件的紧急报告》。魏桥集团恳请相关部门,与审计师的亚太区主管合伙人建立紧急对话磋商机制,争取上市公司年报正常发布。

  2017年3月20日,中国宏桥向中信信托的全资香港公司“中信信惠国际资本有限公司”配发新股。交易完成后,中信信惠将持有中国宏桥不多于10%的股份。

  2017年3月21日,香港上市的中国宏桥和魏桥纺织均发布公告称,因公司需要更多时间处理核数师就2016年度审核工作提出的问题,预期公司可能延迟发布2016年全年业绩。根据上市规则,两家公司股票于3月22日起停牌。

  2017年3月24日,标普将中国宏桥主体评级从BB-下调至B+/负面,主要原因是认为审计报告推迟发布可能意味着公司治理存在一定的问题,同时年报推迟将触发公司7亿美元银团贷款的交叉违约条款。如果公司不能拿到银行豁免,可能缺乏充足的境外资金来偿还贷款,导致两笔美元债的加速到期。此外,惠誉也将中国宏桥的BB评级列入负面观察名单。

  2017年4月2日,中国宏桥公告称:1)公司已致函要求Emerson正式发布信息撤销负面报告以及其他所有不实表述,并提交联交所及香港证监会。2)审计师建议针对2016年和2017年负面报告中的质疑聘请第三方独立调查。2017年4月11日,中国宏桥在香港高等法院对Emerson Analytics提出正式起诉。

  2017年4月12日,彭博报道,中国宏桥7亿美元贷款的限制性条款触发已获得豁免。当月,魏桥集团密集接待各方调研,并召开投资者年会。

  2017年4月28日,中国宏桥公告称,公司已聘请天职香港内控及风险管理有限公司执行审计发现和质疑的商定程序,但仍未与安永就独立调查达成一致,27日安永辞任审计师,公司决定在继续商定程序的同时,聘任天职香港会计师事务所担任其境外审计机构。然而,7月12日,中国宏桥再次公告称,“商定程序报告草稿已由天职风控准备完毕,但由于公司希望尽快发布审计报告而天职尚未开展审计工作且预计无法按时完成审计工作,公司拟委任信永中和为公司新任审计师”。

  2017年5月2日,中国宏桥发布2016年度业绩报告。报告显示,2016年,公司实现收入约人民币613.96亿元人民币,同比增加39.2%;税前溢利约100.38亿元人民币,同比上升90.87%;年度溢利约72亿元人民币,同比增加98.87%。

  2017年6月27日,中国宏桥偿还了到期的4亿美元票据,一定程度上缓解了境外投资者对其技术性违约的担忧。此外,6月28日,中国宏桥与中信银行订立《战略合作协议》,根据协议,中信银行同意在未来两年内向中国宏桥提供不超过200亿元的人民币综合授信额度,并为其提供其他综合化金融服务,该事件有助于中国宏桥外部融资渠道的拓展。

  2017年7月24日,山东省发改委连同省政府有关部门下发《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》,责令魏桥创业集团和信发集团清理违规电解铝产能321万吨。方案具体提到,魏桥创业集团违规建成电解铝项目5个,违规产能268万吨;信发集团违规产能53万吨,要求在7月底前关停,同时分别停运相应规模煤电机组。

  2017年8月15日,中国宏桥与中信信托、中信银行在香港举行战略签约仪式。根据协议,中信信托7亿美元投资认购中国宏桥闪电配售8.06亿股,中信银行3.2亿美元投资认购中国宏桥可转换债券。

  2017年8月22日,Emerson Analytics再度发表沽空报告,质疑魏桥纺织多年来一直在充当母公司秘密提款机的角色。魏桥纺织回应表示,Emerson的指控极具误导性、失实及毫无根据,并已于截至2016年12月底的年度财务报告中,对涉及魏桥纺织与魏桥创业的现金流作出恰当披露,并会就与魏桥创业的过往资金交易,在特别股东大会上寻求独立股东的追认和批准。

  2017年10月25日,中国宏桥发布长达78页澄清报告称,沽空机构在2017年发布的负面报告中片面地选取了大量的误导性和错误的数字,意图诱导公司潜在投资者和股东,中国宏桥同时对涉及少报成本、关联方、虚报现金资产及巨额债务水平等主要质疑一一进行驳斥。报告还指出,公司层面决议针对Emerson就诽谤一事寻求法律行动,目前已正式向香港法院对Emerson提起诉讼。与澄清报告一同亮相的,还有公司的业绩。公告显示,2016年度,中国宏桥营收同比增长39.2%至613.96亿元,净利润同比增长84.8%至68.5亿元。而在2017年上半年,公司营收同比增长82.1%至462亿元,净利润同比减少54.8%至14.8亿元。

  2017年10月30日,中国宏桥复牌首日,股价由停牌时7.05港元/股大幅涨至收盘价9.30港元/股,涨幅32%,盘中最高涨幅46%。30日盘后,Emerson在其官网上晒出一份长达10页的报告,对10月25日中国宏桥发布的澄清报告进行反击,再度围绕公司成本问题提出质疑,并呼吁香港证监会同时关注中国宏桥姊妹公司魏桥纺织的财务问题。

  2017年11月12日,中国宏桥针对Emerson于10月30日发布的第二份负面报告,就发电成本、供电原煤煤耗数据、蒸汽成本问题,以及其他事宜作出反驳及澄清。

  2017年11月14日,Emerson发布关于中国宏桥的第三份负面报告,中国宏桥再就Emerson的第三份负面报告澄清,指负面报告指控的数据并不准确,重申报告所选发电公司使用的纯凝机组不能与集团的热电联产机组作比较。

  2017年11月22日,Emerson发布关于中国宏桥的第四份负面报告。

  2017年11月27日,中国宏桥发布公告称,公司在香港高等法院暂委法官Kent Yee前申请禁制令以限制Emerson在www.emersonanalytics.co网站上于2017年2月28日发布的第一份负面报告、于2017年10月30日发布的第二份负面报告、于2017年11月14日发布的第三份负面报告、于2017年11月22日发布的第四份负面报告以及对公司的进一步诽谤性报道。

  

  2. 西王事件

  西王是山东邹平地区民企,主营玉米深加工和钢铁生产业务,持有3家上市公司股权,分别为H股上市公司西王置业、西王特钢和A股上市公司西王食品。2017年3月底,西王互保对象齐星信用风险暴露,引发相关债券收益率大幅上行,后西王对齐星集团进行托管。

  西王事件主要过程回顾:

  2017年3月29日,凤凰网等媒体报道,山东省滨州市邹平县民企齐星集团资金链断裂,银行贷款到期无法偿还,当地正组织金融机构成立债权人委员会来统一处理债权事宜,信贷敞口超过70亿元。事件涉及同为邹平县民企、齐星集团担保人西王集团。

  2017年3月29日,西王集团随即发布关于对齐星集团担保事项的公告,称截止目前,西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额为29.073亿元,所有担保已全部追加风险缓释措施,西王集团不存在单独为齐星集团及其下属子公司的银行借款提供担保的事项,均采取追加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施,整体风险可控。

  2017年3月29日,据第一财经报道,西王集团与中国信达达成意向,4月10日之前中国信达为西王集团批复10亿元流资、50亿元基金用于应对齐星事件。

  2017年4月1日,大公将西王集团纳入评级观察名单。

  2017年4月3日,在邹平县政府主导下,齐星集团、西王集团与邹平县政府签署了委托经营三方协议,齐星集团将把人财物等资产全部交由西王集团托管经营,托管期限3个月,三方可根据实际情况调整托管期限,托管期内西王集团将自筹资金垫付齐星集团债务利息。协议签署后,西王集团联合邹平县政府抽调人员组建了20个工作组,对齐星集团及旗下19个子公司进行全面接管。西王集团董事长王勇4月12日表示,西王集团资金充裕,为解决债务危机提前准备30亿元,将按照托管协议为齐星集团注入流动性,尽快启动铝电等核心资产的复产工作,目前托管工作进展顺利。

  2017年7月3日,西王发布《关于西王集团对齐星集团托管事项的公告》,公告称:1)齐星集团的清产核资和资产评估工作已经初步完成,从初步情况看,齐星集团已经资不抵债,下一步将依法依规对齐星集团进行破产重整;2)7月3日为托管到期日,西王集团全面退出托管,托管期间西王集团投入的2.12亿元,待齐星集团进入破产重整程序后作为共益债务优先受偿,确保西王集团资金不受损失;3)按照与齐星集团签署的反担保协议及仲裁委的仲裁判决,公司对齐星集团及其10家子公司依法持有的部分公司股权、房屋所有权、土地使用权及车辆采取了保全措施,保全财产价值为10.20亿元,目前上市财产保全措施已完成。此外,政府还指示在齐星集团进入破产重整程序后,采取多种方式解除西王集团与齐星集团、县供电公司的担保关系,支持西王集团发展。

  2017年7月6日,大公将西王集团的评级展望下调为负面,由于齐星集团破产重整方案暂未确定,西王集团未来担保代偿金额尚无法有效估计,是否有足够的偿债来源用以应对其应承担的担保代偿责任存在很大的不确定性。

  2018年2月24日,大公将西王集团主体评级由AA+下调为AA,评级展望维持负面,主要由于齐星集团进入破产重整流程后,西王集团提供了可能的处置措施,但目前相关各方未按照计划进度推进齐星集团破产重整方案,西王集团面临的代偿风险可能进一步加大。此外,受齐星集团风险事件影响,西王集团直接及间接融资渠道均受到不利影响。

  2018年2月26日,西王集团发布声明称:1)2017年公司玉米深加工和特钢两大主营业务板块生产经营稳健向好;2)齐星集团现在生产经营稳定,破产方案针对解除担保企业关系达成基本共识,以不高于担保总额的10%的资金支出彻底解除担保关系,且方案正在按司法程序有序推进;3)大公此前跟踪评级过程中未能充分掌握齐星担保事件所取得的尚未公告的重大进展;4)西王集团基本面持续向好,偿债能力不会受到影响,有能力确保到期债务的按期兑付。

  2018年2月26日,同日,西王集团取消了2018年度第一期5亿元短期融资券的发行,主要原因是在发行期间公司主体信用等级发生变动。

  

  3. 万达事件

  万达集团的风波始于2017年6月22日“浦发银行、工行资管、建行上海等机构要求其管理人清仓与大连万达相关的债券”的传言,此后王健林的大规模出售国内外资产,积极化解债务危机,被市场誉为“教科书式的危机应对”。

  万达事件主要过程回顾:

  2017年6月22日,市场有传言称,浦发银行、工行资管、建行上海等机构均下发通知要求其管理人清仓大连万达相关的债券,该传言导致万达集团当天在资本市场上“股债双杀”。万达集团随即于官方网站发布声明表示,网上有人恶意炒作建行等银行下发通知抛售万达债券一事,经了解建行等多家银行从未下发此类通知,网上炒作属于谣言,并指万达集团经营一切良好。真实情况为据财新报道,银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析,排查对象多是近年来海外投资较为凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。

  2017年7月4日,万达电影于4日开市起临时停牌。

  2017年7月17日,网上流传一份《关于银监会口头转达党中央国务院对大连万达集团股份有限公司六个境外项目处理措施的情况汇报文件》显示,万达集团六个境外投资项目是近期我国对外投资严格管控的领域,拟对六个项目严肃处理,中国金融机构不得就万达已完成并购交割的四个海外交易向其提供融资服务。

  2017年7月19日,万达商业、融创集团、富力地产在北京签订战略合作协议,万达商业将北京万达嘉华等77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产,将西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创房地产集团,两项交易总金额637.5亿元。

  2017年7月21日,王健林首次表态:“积极响应国家号召,我们决定把主要投资放在国内。”

  2017年8月18日,国务院办公厅转发《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》,限制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。

  2017年9月28日,标普下调万达商业地产评级,从BBB-/负面观察降至BB/负面,香港万达从BB+降至BB-。标普称,7月份万达商业突然决定出售大部分物业发展项目及其整个酒店业务,让万达全面缺乏“战略清晰度和可预测性”,是降级的主要原因。标普预计,万达商业的债务杠杆将长期受到影响,万达商业的融资渠道也可能面临收紧。

  2017年9月29日,穆迪将万达商业地产评级从Baa3降至Ba1。穆迪称,降级是因为担忧万达在流动性方面的疲弱。同时,考虑到对万达的负面展望,近期不太可能回调评级。

  2018年1月3日,惠誉将万达商业地产的长期外债发行人评级从BBB下调至BB+。

  2018年1月16日,万达在香港的上市公司万达酒店发展公告称,拟作价3560万英镑出售英国伦敦的项目万达One Nine Elms60%的股权。同时,买方同意代表伦敦项目公司向万达酒店偿还债务约1.59亿英镑。此外,持有该项目40%股权的万达香港也已经订立了类似协议以出售持有的余下的40%的股权,每股价格与万达酒店发展出售的价格相同。至此,万达把伦敦ONE项目全部出售。由于买家负责承担该项目的债务,万达将在此次交易中大约获得约4000万英镑的收益。

  2018年1月29日,万达酒店发展公告称,万达酒店发展以3.15亿澳元出售万达位于澳大利亚的两个项目。同时,买方还同意负责完成目标公司向万达偿还债务款项8.15亿澳元,包括现有贷款7.42亿澳元及额外贷款6700万澳元连同应计利息。此外,万达集团发布消息称,腾讯控股作为主发起方,联合苏宁、京东、融创,与万达商业在北京签订战略投资协议,计划投资约340亿元人民币,收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。

  2018年2月5日,阿里巴巴集团、文投控股与万达集团签订战略投资协议,收购万达电影12.77%的股份,其中阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元,分别成为万达电影第二、第三大股东。

  2018年2月14日,据马德里竞技官网信息显示,大连万达集团将所持马德里竞技俱乐部17%的股份卖给了以色列富翁Idan Ofer的量子太平洋集团。

  2018年2月27日,为贯彻公司发展战略,万达商业决定将名称变更为“大连万达商业管理集团股份有限公司”。

  

  4. 小结

  回顾2017年身陷信用危机的宏桥、西王、万达事件,无一例外随着信用事件曝出以及市场情绪的持续发酵,相关主体个券估值出现大幅跳升。但从后续个券估值和信用利差的走势来看,不同案例之间又呈现显著的差异。

  宏桥事件:受2016年底以来遭遇的两次沽空报告的影响,宏桥身陷财务造假指控,审计报告因此延期披露,境内外相关债券价格大幅波动。针对沽空报告,宏桥多次做出澄清,对质疑的问题逐一反驳。关停违规电解铝产能,短期政策风险得以化解。危机时刻获得中信系背书,并于香港高等法院诉讼做空机构禁发诽谤内容。凭借“真金不怕火炼”的经营数据,市场最终站在了中国宏桥的一边。以“16宏桥02”为例,虽然债券估值难以回落至危机前的水平,但对应的信用利差在2017年末一度逆市下行,当前已经回到2016年年中时候的水平。从发债情况来看,山东宏桥在2018年2月5日发行了自2017年2月28日Emerson沽空事件以来的第一只债券18鲁宏桥CP001,票面利率6%。在债券市场收益率整体上行的大背景下,18鲁宏桥CP001的顺利发行,反映出做空事件对宏桥的负面影响正逐步消退。

  西王事件:受齐星集团资金链断裂的波及,西王集团陷入信用危机。虽然西王集团第一时间做出关于担保的澄清,并对齐星集团进行了为期3个月的托管经营,但由于齐星集团的破产重整进程不及预期,大公下调西王集团主体评级,再一次触发市场恐慌情绪,债券收益率陡峭上行。从发债情况来看,西王集团2017年8月以后发行的4只债券均为短融、超短融,并且票面利率均在7.5%以上,此外,公司原计划于2018年2月23日-24日发行的5亿元短融也由于评级下调而取消发行。西王集团债券市场融资难度明显增加。

  万达事件:面对海外投资政策的转向,万达集团持续大规模出售国内外资产,获取资金回笼,防范可能因银行断贷造成的挤兑危机。随着应对措施的推进,市场担忧有所下降,万达集团债券的估值和信用利差都呈现大幅下行

  对比宏桥、西王、万达事件在过去一年中的不同走势,我们认为决定民企债估值的关键仍是公司的基本面。相较于宏桥、万达集团第一时间直击市场痛点,积极化解应对危机,使得偿债能力获得切实提升;西王集团的担保问题一直未有确切的化解方案,市场疑虑未能打消,一旦再起波澜,会对债券估值造成进一步的冲击。

  

 
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