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凌鹏:什么是自上而下?

   时间:2018-06-26 15:41:24     浏览:106    评论:0    
核心提示:  作者:荒原资产创始人、原申银万国研究所策略部总监、原东吴基金基金经理 凌鹏     最近和一些朋友交流,谈及“自上而下”,感觉有诸多误解。很多人认为“自上而下”就是只看宏观和市场,不关心行业及公司。这种观点有失偏颇,本文谈谈我的看法。  一、第一驱动力  记得大学时和一个哲学名师交流,问“唯心和

  作者:荒原资产创始人、原申银万国研究所策略部总监、原东吴基金基金经理 凌鹏   

  最近和一些朋友交流,谈及“自上而下”,感觉有诸多误解。很多人认为“自上而下”就是只看宏观和市场,不关心行业及公司。这种观点有失偏颇,本文谈谈我的看法。

  、第一驱动力

  记得大学时和一个哲学名师交流,问“唯心和唯物的区别”。教授沉思片刻,说“其实唯心和唯物并非那么泾渭分明、势不两立,绝大多数时候事物都是唯心和唯物的结合,唯心和唯物的区别只有在争论哲学的第一原动力时才有意义”。

  “自上而下”和“自下而上”也是如此。利弗莫尔从“纸带操作”开始,最后靠大势取胜,但其反复多空的大势载体是铁路及钢铁,这些行业恰恰是当时美国的主导行业;索罗斯在宏观对冲领域独领风骚,但“双鹰基金”70年代起家是靠做空漂亮50;克罗的几本书似乎更接近技术分析,但基本面分析的精髓渗于字里行间。所以,有没有纯粹的“自下而上”我不知道,但是我确认没有纯粹的“自上而下”。

  而一个真正的“自上而下”者,或者说“自上而下”与“自下而上”区别的第一原动力是市场。你会不会因为感觉到有系统性风险而卖掉爱股?你会不会因为市场疯狂、三四线补涨而买入垃圾股?你是否会觉得年初地产和最近的食品行情是去年周期和近期医药行情的延续扩散?年初的保利和最近的顺鑫农业,肯定有其个体公司的原因,但其上涨是否也涨了地产和消费的光?凡此种种,才是一个“自上而下”者的根本出发点。“自上而下”与“自下而上”的根本区别不在于关心宏观还是个股,而是根本的出发点是市场还是基本面。

  从工作范式上看,也有所区别。既然市场是第一原动力,“自上而下”者非常重视复盘,在历史的片段中进行不断的分解和重组,希望找到市场的内在驱动力。而“自下而上”者可能几天不看盘,翻山越岭去实地调研。殊途同归,“自下而上”者看到一个优秀的公司苗子,会在其记忆中找到相同的样本,会回忆起当时的管理层和公司战略;“自下而上”者看到市场暴跌,马上会想起历史上各种暴跌,前面和后面的走势如何?

  二、微观基础

  我在《大类资产的微观基础》一文中讲到,大类配置是需要有其微观基础的,对战术的熟悉会直接影响到战略的制定。同样道理,对行业和个股的熟悉也直接影响到策略的判断,相辅相成、缺一不可!

  举例而言,市场的微观结构变化对市场格局判断至关重要!看技术的人会告诉你:量比价更重要,因为量是真实交易出来的,不会骗人。但据我这么多年观察下来,比量更可靠的是市场的微观结构。所谓市场的微观结构就是行业之间的关系、行业内龙头股和从属股的变化、市场热点的持续度、市场对突发利好利空的反应程度等等。持续观察这些因素,是获知市场阶段的真实基础。例如,2015年4月至6月,市场非常疯狂,量价齐升,但代表此轮牛市精神的几个股票如恒生、东财等已经滞涨,这说明牛市已经结束;再例如2015年12月28日盘中跳水,后面两天反弹,主导行业如VR和智能驾驶也上涨,但里面的龙头已经不涨,靠三四线品种撑着,说明“春季躁动”的第一枪可能有问题了。

  上述种种就是市场的微观结构,也是日常复盘的主要内容。但要熟悉这些内容,就不是简单知道几个宏观指标、市场估值等因素,而是要了解行业与行业的关系,行业中个股的地位。所以,“自上而下”非但不能排斥行业和个股,而且要非常重视他们,否则策略只是无源之水,空洞无物,和算命一样!

  但微观基础不是简单的汇总,不是一篇报告,前面策略写一段后面各行业各写一段;也不是一个跨行业的电话会议,除了策略讲的话有点变化外,行业讲得永远是那几句话,推荐的永远是那几个公司。

  三、不无裨益

  我在之前的文章《宏观策略的作用》和《那些年我们经历的股灾》中提及,在A股懂点宏观策略和自上而下,还是大有裨益的。很多人认为,从宏观到个股逻辑链条太多,而市场也不可捉摸,所以还不如自下而上。

  这不无道理,但纯粹的“自下而上”是很奢侈的,除了选股的能力外,对资金的自由度、回撤幅度等都有很高的宽容度,A股市场上的大部分投资者做不到。

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