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中国经济滞胀?统计局:不存在 虽无近忧 但或有远虑

   时间:2018-09-15 00:08:32     浏览:55    评论:0    
核心提示:  针对“中国经济有可能会出现滞胀”的说法,国家统计局新闻发言人毛盛勇今天回应称,中国经济运行主要指标特别是增长指标还是比较平稳,GDP过去12个季度都稳定运行在6.7%-6.9%的中高速区间,月度主要增长指标也比较平稳,所以说滞胀或者类滞胀是不存在的。  毛盛勇表示,从经济学来讲,滞胀是两个方面:  一是滞,即

  针对“中国经济有可能会出现滞胀”的说法,国家统计局新闻发言人毛盛勇今天回应称,中国经济运行主要指标特别是增长指标还是比较平稳,GDP过去12个季度都稳定运行在6.7%-6.9%的中高速区间,月度主要增长指标也比较平稳,所以说滞胀或者类滞胀是不存在的。

  毛盛勇表示,从经济学来讲,滞胀是两个方面:

  一是滞,即经济停滞或者经济出现负增长或者大幅回落;

  二是胀,物价持续大幅度上涨,经济运行符合这两方面的特征或者条件才叫做滞胀。

  恒大研究院对滞胀读称,滞胀的产生一方面是由于外部冲击、价格粘性、通胀预期抬升、劳动力人口减少等一系列供给侧冲击而导致的成本推动型通胀和经济下行,另一方面也与后期央行使用过度宽松的货币政策对抗经济衰退,造成物价恶性上升有关。

  经济初步呈“滞胀”特征

  广发证券首席宏观分析师郭磊认为,从公布的8月CPI、PPI数据看,需求回落,但价格、利率没有跟随充分调整,经济呈现出微滞胀痕迹。

  CPI超预期:

  第一,鲜菜环比上升9%。同比拉动CPI达0.11个点。除了通胀内生因素外,鲜菜价格上行也与天气因素及部分产区的受灾影响有关。

  第二,猪肉价格环比上升6.5%。这对CPI拖累收窄0.12个点。猪价上行与猪周期规律及疫情影响有关。 

  第三,房租环比上升0.6%。近月一二线城市房租普遍上行,尽管虚拟租金法下的房租数据和现实房租不是同一概念,但环比上行0.6%持平于2016年3月以来的高点。 

  第四,消费品和服务环比超季节性。消费品环比0.8%,就8月来看,齐平于过去10年以来的高点;服务类0.3%,是过去10年8月的最高点。显然,这两块超季节性。

  

  PPI超预期

  PPI环比上涨0.4%,同比亦略高于预期;后续回调主要靠基数效应;加上冬季限产,全年已不会太低。PPI同比4.1%,较上月回落了0.5个点。这一回落主要靠基数,环比实际上上行了0.4%。后续PPI回调依旧要靠基数效应,在基建启动、冬季限产能因素影响下,Q4的PPI估计不会下降太多。

  短期内不必担心“滞胀”

  平安证券首席经济学家张明认为:

  原因之一,是目前导致通胀预期上行的事件,都属于供给侧冲击,并没有得到需求方的支持。

  而如果缺乏需求方支持,“胀”的可持续性就值得怀疑。

  原因之二,是目前这些供给侧冲击中,油价、蔬菜、猪肉的价格能否持续上涨,存在不确定性。

  全球油价的走向取决于中东地区地缘政治冲突是否会继续加剧。蔬菜的生长周期通常在一个季度以内,寿光水灾的影响很可能难以持续。至于生猪疫情,一方面,疫情目前影响的存栏数量非常有限;另一方面,由于有疫情扩大的预期,农户可能让生猪提前出栏,这可能会放大而非缩小短期内生猪供给。

  原因之三,虽然一线城市房租的上涨是真实的、而且可能持续较长一段时间,但遗憾的是,这对CPI中房租部分的影响微乎其微。

  其一,房租在CPI篮子中的占比相当有限,约在15%左右。其二,CPI篮子中的房租有很大一部分是所谓虚拟租金,是统计局根据固定系数测算的自住房的成本,这几乎是固定不变的。其三,即使CPI篮子中房租部分会影响市场租金变动,一线城市在其中的占比也是非常有限的。因此,即使一线城市房租继续上升,CPI篮子中的租金也可能岿然不动。

  原因之四,是目前货币因素是在持续压制CPI走势。

  从历史上来看,中国M1同比增速与CPI同比增速存在显著正相关,且前者变动要领先后者一年左右。今年年初至今,M1同比增速不断下行。今年2月至今,M1同比增速已经连续多个月低于M2增速。从历史经验来看,这意味着总需求未来将会继续下行,而通胀也会相应的面临滞胀压力。

  通胀虽没有近忧,但或有远虑

  平安证券首席经济学家张明认为,过去一年半时间内,食品价格增速都在压低CPI增速。目前有三个原因使得我们担心中期内的食品价格反弹。

  1、猪肉价格负增长的时间长度目前已经达到历史平均水平;

  2、今年夏季北半球气候普遍异常;

  3、中美贸易战可能影响进口农产品价格。很可能从未来某个时候,食品价格将会重新成为显著推升CPI增速的力量。

  恒大研究院研报认为,未来猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币政策边际放松产生的外溢效果可能会推升CPI,届时 “轻滞胀”组合出现的概率将有所增加。任泽平提出四点建议:

  1、提高货币政策前瞻性,维持流动性合理充裕,防止再度放水刺激;

  2加大力度减税、清费、降低社保缴费率,以国资充实社保,降低宏观税负,提高居民可支配收入和企业利润,带动消费和企业投资;

  3进一步推动改革开放,营造低成本的营商环境,恢复民企外企信心;

  4界定政府与市场关系,放松市场管制、减少行政垄断,界定事权和支出责任,精兵简政,减员增效,提高全要素生产率是根本。

  股债双杀的原因不是滞胀担忧,而是预期混乱

  近期在汇率和流动性平稳的情况下,频繁出现股债双杀,滞涨预期看似较为合理的解释,但国泰君安固收团队认为更可能的解释是,投资者预期的背离和混乱

  预期微妙变化,选择性相信坏消息。滞胀预期的另一面,增长预期更加微妙,整体来看,股市相信滞,债市担忧胀。从政策信号的角度,股市怀疑“稳增长”难以见效,债市却又担忧需求侧刺激叠加供给侧会拉起通胀,商品市场则在观望环保政策。政策信号既要又要,略显混乱,市场预期也陷入迷茫甚至悲观,对于各类政策的关注更多地集中在自相矛盾的疑虑之中。而在整体的悲观预期下,各市场的投资者似乎选择性的相信了对自己比较坏的预期。

  寻找政策近期的蛛丝马迹。首先需要注意的是,社保、个税、创投税收等政策,均属于中长期计划,其政策的制定开始于7月政策转向之前,由于政策制定的时滞性,在当下出台似乎释放了一些混乱的信号。其次,针对社保、个税、创投税收等政策,国务院均作了偏向温和的解释和表态,目前环保明确避免一刀切,类似于资管新规在720的进一步“转软”,提升稳定经济的优先级这一信号仍然在持续得到确认。

  

  最后,观察广东的案例有一定的启示意义。在外贸和民营经济大省广东出现PMI跌破荣枯线,被认为是外需恶化的第一波冲击,并可能带来就业的压力。日前,广东省出台了“实体经济新十条”,意在降低制造业企业成本、支持实体经济发展,兼具稳增长的总量含义和对冲外贸压力的结构性含义。

  

  总的来看,在政策效果存疑的过渡期,无论是实际层面还是预期层面,都开始变得混沌,因此在此期间大类资产的表现难以相互印证。但是从预期运动的方向来看,稳增长、稳融资政策加码预期升温的可能性更大。

  对于股市,可能正如前央行行长周小川所言,外部冲击本身影响有限,但难以估测的风险来自于对预期的冲击,低估值下的持续杀跌后,继续跌或者企稳反弹都可以自圆其说。

  股市企稳回升的希望来自于预期的改善和风险偏好的提升,但在目前情形下,这可能需要较大级别的利好提振市场信心,解铃还须系铃人,极度疲软的市场和悲观的情绪,需要大阳线来根治。

  滞胀风险与投资策略

  广发证券首席经济学家沈明高解读称

  类滞胀对行业的影响

  从美国20世纪70年代滞胀的经验来看,原油和黄金是两大主角。1968年6月至1980年12月期间,原油名义价格翻了近19.5倍,年化回报率高达26.1%;伦敦现货黄金价格从41.15美元/盎司上涨到589.5美元/盎司,年化回报率近22.7%,均大幅跑赢通胀。美国70年代的滞胀周期源起于高油价,两次石油危机将滞胀推向高峰,使得原油成为表现最佳的大类行业。黄金则体现出强势的抗通胀属性,加上金融属性和避险需求,进一步推高了价格。

  

  类滞胀期间,房地产的刚性泡沫尚可勉强维持,属于次优选择。美国房地产价格与滞胀的关系似乎并不稳定,但在中国类滞胀期间房价大体仍体现为上涨,尽管涨幅收敛。美国1968年6月-1980年12月滞胀期间,Case-shiller房价指数仅上涨了6.13%,恶性通胀期间房价出现大跌,涨幅主要由通胀相对更低的1976-1978年贡献。中国2010年3月-2011年9月类滞胀期间,尽管涨幅收敛,但70个大中城市房价指数同比仍为正增长,尤其是类滞胀初期,紧缩政策对房价传导的时滞使得房价仍较快上涨。

  

  但对于大部分行业而言,类滞胀的环境是盈利增长的噩梦。我们分别以工业企业和AH上市公司为样本,可以看出中国2010-2011年类滞胀周期中,企业盈利增速均体现为快速下行。类滞胀的经济环境从两个方面影响企业盈利:其一,需求端增长的“滞”直接压低营收;其二,供给端成本的“胀”降低毛利率。反映在公司财报层面,类滞胀期间企业盈利增速下行幅度通常高于收入下行幅度,且缺乏规模效应的中小企业盈利回落速度更快。因此,经历类滞胀周期后存活下来的企业通常是具备“长坡”效应的优质龙头,长周期内能够持续战胜通胀。

  

  

  由于受“滞”影响较大,周期性行业缺乏抵御类滞胀的能力,尤其是中游制造业。中国2010-2011年类滞胀周期中,上游资源品和中游制造业品行业均出现盈利增长下行。但不同行业之间也会出现分化,上游资源品优于中游制造业,如以石油和天然气为代表。相较而言,上游资源品盈利由于更多由价格驱动,因此更担心通缩,滞胀期间尽管盈利增速下滑,但绝对增速仍然较高;中游制造业盈利一方面由销量增长驱动,更担心“滞”,另一方面受成本压制,同时也担心“胀”,受到需求端和成本端的双重挤压。

  

  

  相比之下,大消费行业受益于结构性通胀,具备较好的防御属性;其中必需消费品优于可选消费。以工业企业分行业的利润数据为例,家具、汽车等与经济周期相关的可选类消费盈利增速在类滞胀期间出现了显著下行,但受益于“胀”影响的必需消费行业,如食品、饮等,盈利增长反而加速。此外,医药生物也可纳入类滞胀防御行业的范畴,但收入端的表现好于利润端,上市公司的盈利表现好于非上市公司。

  

  滞胀时期的投资策略

  经济周期“复苏-过热-滞胀-衰退”的钟摆对应着大类资产配置的轮动,但对于股票投资者而言,滞胀和类滞涨的记忆通常并不愉快。经济增长的“滞”压制了企业盈利水平的提升,要素成本的“胀”杀伤了股票估值,同时高通胀对应不断增加的成本端压力,进一步削弱企业的长期成长性。美国20世纪70年代和中国2010-2011年的经验均表明,股市在滞胀和“类滞胀”期间表现整体承压,投资策略防御为上。

  美国1968-1970年和1973-1975年两次滞胀期,美股均出现大跌;1979-1980年滞涨期,美股先跌后涨。1979年开始,在401K计划获得法律认可、沃克尔入主联储严控高通胀等因素推动下,美股终于走出滞涨阴影,随后开启80年代的“长牛”;

  中国2010-2011年类滞胀期间,股市整体表现不佳,市场先杀估值后杀盈利,其中A股弱于港股。

  

  从行业结构来看,“胀”是一条重要线索,能源和消费股受益,是类滞胀期的首选配置。

  美国滞胀期间,能源板块领涨,石油和天然气板块涨幅分别位居第一、第二;消费板块表现较为稳健, 且在CPI中枢更低的滞涨期,相对性价比更强。而在大消费板块中,盈利稳定性强、且受益于通胀的必需消费品,表现要优于可选消费品。

  

  

  

  中国类滞胀期间的行业结构体现出类似于美国滞胀的经验规律,其中消费板块出现上涨;能源行业个股相对抗跌,但股市表现显著弱于大宗商品价格的表现。而从消费板块内部分化来看,必需消费板块的股市表现同样优于可选消费板块。

  

  其次,如何走出“滞”是另一条重要线索,考虑到本轮类滞胀存在贸易战的因素,进口替代能够对冲外部压力,医疗、精细化工、高端制造等产业有望中长期内受益。

  中长期内,中美贸易形势恶化不可避免,加快进口替代已刻不容缓。一方面,既能化解巨额关税、技术制裁带来的增长风险,另一方面也能一定程度上缓解进口领域通胀的压力。从美国拟对中国加征的2000亿美元关税商品分布来看,医疗、精细化工、高端制造等产业均属于涉税领域,且对美国进口依存度高,这意味着该类行业进口替代的迫切性较高,未来进口替代的空间也更大。

  

  

 
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