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    发布日期:2016-11-03     来源:香港上市     编辑:IPO     浏览次数:936

    高估值高溢价并购之后,业绩承诺不兑现怎么办?(附案例分析)
    高估值高溢价并购之后,业绩承诺不兑现怎么办?(附案例分析)

     导读 业绩承诺是一种交换,也是一种对赌。2015年度为业绩承诺大限的并购事项看,近四成项目的业绩承诺无法兑现。从近两年并购标的的市净率估值看,明显高于A上市公司的市净率。

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    业绩承诺不兑现频现


    截至2016年7月31日,共有485家上市公司的712个并购项目处于业绩承诺期。其中,426个项目业绩承诺完成比例在100%-120%,166个项目未能如期兑现业绩,净利润为负值的项目28个。未完成业绩承诺的上市公司家数140家。

     

    互动娱乐530日披露的重大资产重组预案显示,公司拟以9.7亿元的对价收购趣丸网络67.13%股权。趣丸网络原股东方承诺,2016年至2019年,趣丸网络累计净利润分别不低于1000万元、1.3亿元、2.8亿元和4.8亿元。以往的经营数据显示,趣丸网络2015年度实现营业收入2212万元,净利润为亏损1800万元。

     

    “被并购企业频频给出高额业绩承诺,实际是从2014年开始多起来的,这与近年来并购重组事件频繁发生有关。”沃克森(北京)国际资产评估有限公司研究总监王军辉告诉中国证券报记者,高业绩承诺往往表现为承诺业绩远高于历史经营业绩水平,或为了迎合业绩承诺及高增长率,故意将最近一年的业绩调低,为并购后三年的业绩高增长提前铺垫。

     

    目前,证券市场并购重组业绩承诺对于并购相关方主要涉及三方面内容,包括标的业绩承诺、业绩承诺履行情况、业绩承诺未实现的补偿措施等。

     

    数据显示,按照业绩承诺开始年度统计分析,2013年项目数106个,履约完成项目数61个。2014年项目数231个,履约完成项目数171个。2015年项目数371个,履约完成项目数310个。

     

    王军辉表示,从2013年至今的业绩承诺兑现情况来看,第一年度的情况相对较好,因为这是第一个履约期,更靠近基准日水平,承诺后期难以兑现往往成为大概率事件。2015年度处于业绩承诺期的项目进行分析,2014年度并购项目未完成2015年度业绩承诺占比为25.97%2013年度并购项目未完成2015年度业绩承诺占比为42.45%,三年以上业绩承诺期的并购重组项目到第三年的时候,业绩承诺能够完成的项目占比不到60%

     

    中水渔业2014年度现金收购新阳洲公司55%股权,2015年度承诺净利润4324万元,实际实现净利润-25664.42万元,履约率-693.53%

     

    粤传媒也重蹈覆辙。此前,粤传媒作价4.5亿元购得香榭丽传媒100%股权,后者同时作出2014-2016年的扣非后净利润应分别不低于5683万元、6870万元、8156万元的业绩承诺。但实际情况却是,后者不仅连续未完成业绩承诺,管理层更在去年因合同诈骗罪被立案调查。粤传媒422日公告称,由于公司在2014年并购的香榭丽传媒出现巨额亏损3.74亿元,直接导致上市公司归属母公司净利润亏损4.45亿元。

     

    值得注意的是,2013年至2015年,并购项目完成业绩承诺比例在100%-110%的占比约为60%。这一“精准”的成绩单,令王军辉对业绩承诺完成情况的真实性打上问号。他认为,其中可能蕴含为了“拼凑”业绩或“预留”今后年度经营业绩,而进行财务数据调节的可能。

     

    此外,业绩承诺期的净利润复合增长率较大,也可能为未能兑现承诺埋下“地雷”。数据显示,2015年度上市公司净利润的复合增长率平均为7.98%。根据上市公司公告信息,截至2016731日,733个并购项目在业绩承诺期间的净利润复合增长率平均达到25.83%,业绩承诺期净利润复合增长率超过20%的项目有437个。

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    评估溢价率不断攀升


    数据显示,2014年、2015年度证券市场并购事项中,并购标的的市净率(PB)平均分别为6倍、9倍,2016年上半年更攀升至11倍,个别标的超过了400倍。重大资产重组和借壳上市事项中,标的的市净率高企情况与之类似。

     

    但是,2015年度A股上市公司全年市净率平均值为5.18倍,20161-6月,上市公司市净率平均值为4.19倍。由此数据可见,整体并购评估溢价远高于上市公司同期指标,进入2016年度,并购市场评估溢价已经为上市公司同期指标的2.7倍。

     

    王军辉认为,高估值包括三个维度的内容,分别为评估结果与过往经济行为的比较是否过高而无合理定量解释(纵向)、评估结果与同行业或类似案例的比较是否过高而无合理定量解释(横向)、评估结果与标的自身基准日经营状态比较是否过高而无合理定量解释(轴心)。高估值往往呈现出短期内标的公司评估溢价大幅提高、标的公司评估结果较大偏离证券市场估值水平、标的公司评估结果较大偏离近期可比交易案例定价水平、标的公司评估结果较基准日标的公司净资产账面价值出现超高溢价等。

     

    从评估溢价趋势来看,证券市场并购过程中的溢价率稳步上升,而同期上市公司市净率指标却在不断下降,二者背向而行。“高企的并购溢价将催生资本市场泡沫,侵蚀中小投资者利益,不排除以并购重组为幌子进行利益输送。”王军辉告诉中国证券报记者。

     

    对比2015年度借壳上市与重大资产重组的溢价水平,借壳上市事项的PB值平均为7.9倍,重大资产重组的PB值为8.6倍。立信会计师事务所合伙人葛晓萍告诉中国证券报记者,证监会审核借壳上市案例比照IPO标准,监管措施较为严厉,对重大资产重组和投资收购的审核相对宽松,因此后两者的估值历来高于前者。

     

    “结合我十多年来的工作经验判断,评估溢价水平较高的行业集中于轻资产行业。轻资产行业的核心资源主要是人力资源、核心技术、客户关系等,这些资产大多未能在企业账面中反应,导致评估溢价水平较高。另一方面,高新技术领域的企业,其特点为爆发式发展,对标的公司评估往往以行业发展模式替代企业发展模式,以所谓的行业发展‘天花板’为基础预测企业未来前景,但实际情况是轻资产行业发展模式并不等同于企业发展模式,轻资产行业的竞争往往呈现‘寡头式’独大,只有最后的胜出者才能独享轻资产行业的‘爆发式’发展福利。”王军辉表示。

     

    王军辉的观点得到葛晓萍的呼应。她告诉中国证券报记者,新兴产业的企业估值并不能以传统方式来评估,而应该以其未来的可塑造性和发展前景来评估。

     

    高业绩承诺背后的“默契”


    中国证券报记者了解到,目前市场中对于被并购企业的估值多采用未来收益法,由此便需要被并购企业对未来业绩作出预测与承诺。“收益法的采用,决定了业绩承诺是估值的基础,若不给出业绩承诺,估值很难作出。”葛晓萍说,“从近几年并购重组委反馈出的案例分析,被收购企业的估值与其作出的业绩承诺存在20倍左右的关系。也就是说,一家企业如果业绩承诺1亿元,估值则在20亿元左右。给出这个数字,是因为估值给得太高审批不一定能通过,太低被并购企业又不答应。”

     

    “在这样的背景下,为实现上市公司与被并购企业的‘双赢’,形成了后者常给出高业绩承诺以提高估值,前者则以此来刺激二级市场上的股价的逻辑。”葛晓萍说。

     

    随着上市公司公布过往并购重组标的公司业绩承诺兑现情况,以2015年度为最后一个业绩承诺期的44个项目分析,完成承诺业绩的项目为26个,超过业绩承诺数额110%以上的项目仅为10个,40%左右的项目未能完成业绩承诺。

     

    2015年并购重组事项中,有业绩承诺的并购事项平均评估溢价率为577%,无业绩承诺的则为444%。从溢价率普遍较高的游戏和文化传媒两个行业看,有业绩承诺的评估溢价率分别为1802%1043%,无业绩承诺的则分别为454%506%

     

    葛晓萍表示,业绩承诺完成不了在目前的A股市场非常普遍,部分公司即使知道被收购标的的业绩承诺“注水”,仍因高额的业绩承诺能够刺激二级市场,而选择达成某种默契。

     

    “业绩承诺1亿元,被收购标的估值就达到了20亿元。就算以后业绩完成只有1000万元,扣除业绩补偿,仍能获得不菲的利润。”葛晓萍说,“现在新兴产业大多是轻资产企业,估值不好做,只能通过高业绩承诺的方式来提高估值。但这些企业很多前景并不明朗,实现承诺充满未知。”葛晓萍说,“境外成熟资本市场对于业绩承诺的态度,多与在并购时支付的代价相挂钩,业绩承诺实现的程度将直接影响收购价。”葛晓萍介绍,以某上市公司10亿元收购一家企业为例,若后者作出了三年1亿元的业绩承诺,前者支付10亿元时会分三期交付。比如,在完成业绩承诺的前提下,分别支付10亿款项的一半、四分之一与最后四分之一。若没实现业绩承诺,支付的款项只能根据实现的业绩承诺比例支付。

     

    业绩补偿条款不兑现的应对办法及案例分析


    业绩补偿,是指在上市公司并购重组过程中,被收购方的股东对未来一段时间内(承诺期)的经营业绩作出预测,并承诺若标的资产在承诺期满后实际经营业绩无法达到预测目标时,将由承诺股东承担补偿责任;若实际经营业绩达到或超过预测目标时,可约定由收购方向特定股东或员工给予一定奖励的制度安排。

     

    证监会对业绩补偿条款的监管态度是:某些特定的并购重组事项适用强制性业绩补偿制度,除此之外可自主选择适用业绩补偿制度。我国《上市公司重大资产重组管理办法》(2014年)三十五条规定,采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的,交易对方应当签订明确可行的补偿协议。而对上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的,可以按照市场化原则,由交易双方自主决定是否签订补偿协议。监管部门设置强制性业绩补偿制度的初衷是为了维护重组并购交易中定价的公允性和公平性,防止恶意炒壳以及上市后的业绩变脸,保护上市公司及其广大投资者的利益。

     

    但近期许多上市公司并购重组业绩补偿条款“兑现危机”的新闻频频见诸于报端,出现多起违背业绩承诺的案例,引发市场的广泛关注。监管部门对此也作出反应。71日证监会发言人张晓军针对并购重组后业绩承诺屡屡未完成的乱象,表示“上市部正着手组织研究业绩承诺事前、事中、事后监管工作方案,完善业绩承诺监管工作规则,防范相关方规避业绩补偿义务。”由此可见,对业绩补偿条款的监管态度将趋严发展,或将成为并购重组中的重点监管环节。关注导致业绩补偿条款频频遭受“兑现危机”现象的表现及原因,对并购重组交易方案的谈判和选择有着现实的意义。

     

    (一)更改业绩补偿方案

    根据上市公司发布的公告,目前市场上出现了许多调整、变更原有业绩补偿方案的情形,其依据的法律基础是《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条,即当出现客观原因导致承诺无法履行或无法按期履行需要变更的,应履行内部决策程序并进行披露。

     

    实践中变更业绩补偿方案的方式多种多样,主要包括:将逐年补偿变更为累计补偿、将赔偿义务变更为送股、将股份补偿变更为现金补偿、变更现金补偿乘数、变更业绩承诺期及承诺数、通过转让股权提前终止业绩承诺等,试举几例以示说明:

     

    1、合力泰 (002217)

    原业绩补偿方式:承诺人对2015 -2017 年度实现的扣非后净利润作出承诺,若在补偿期间内的任一会计年度实际利润数小于相应年度的预测利润数,则承诺人补偿利润差额。

     

    变更后业绩补偿方式:1.利润补偿原则由逐年计算补偿变更为三年累积计算补偿;2.利润补偿方式改为补偿时乙方优先使用股份进行补偿。

     

    2、金龙机电 (300032)

    原业绩补偿方式:承诺人对2014-2016年度实现的扣非后的净利润作出承诺。

     

    变更后业绩补偿方式:利润补偿承诺由逐年补偿修改为三年累积计算补偿额,且在利润补偿期最后一个会计年度结束后实施补偿。

     

    3、海润光伏 (600401)

    原业绩补偿方式:承诺人对2011-2013年净利润作出承诺,若发生补偿义务,承诺人承担现金补偿义务。

     

    变更后业绩补偿方式:以除原股东之外的其他股东所持的2.88亿股为基数,以资本公积金向其他股东每10股定向转增1.6股。

     

    4、掌趣科技 (300315)

    原业绩补偿方式:承诺人对2013-2016年实现的净利润作出承诺。若发生补偿义务,以各自在本次交易中尚未获付的对价现金对冲;未补足的以各自取得且尚未出售的股份进行补偿;若仍未能补足,以现金补偿。

     

    变更后业绩补偿方式:全部以现金方式进行补偿。

     

    5、斯太尔 (000760)

    原业绩补偿方式:承诺人对2014-2016年实现的扣非后净利润作出承诺。若未达标,以承诺人获得的上市公司股份优先进行补偿;对不足以补偿的余额,以现金进行补偿。

     

    变更后业绩补偿方式:全部以现金方式进行补偿。

     

    6、华伍股份 (300095)

    原业绩补偿方式:承诺人对2014-2016年的税后净利润分别作出承诺。若未达到承诺目标,全部以现金方式补偿。补偿金额为承诺的该年度净利润与实际净利润的差额乘以年度对应系数(2014年为7.62015年为6.32016年为5.3)。

     

    变更后业绩补偿方式:1.将逐年补偿变更为累积补偿;2.将系数变更为5

     

    7、众生药业 (002317)

    原业绩补偿方式:承诺人对2014-2016年净利润作出承诺,若任一年度实际净利润低于承诺业绩标准,则进行现金补偿。

     

    变更后业绩补偿方式:因未完成业绩承诺,业绩承诺人金联明指定其独自公司襄阳展明按原投资金额回购上市公司所持有的被收购公司的全部股权。

     

    8、深华新 (000010) (现更名为美丽生态)

    原业绩补偿方式:承诺人承诺2015-2017年扣非后的净利润分别不低于1.66亿元、2.31亿元及3.3亿元,合计7.27亿元。

     

    变更后业绩补偿方式:2015-2019年扣非后的净利润分别不低于1.68亿元、2.43亿元、3.0亿元、3.0亿元,合计10.11亿元。

     

    【点评】业绩补偿方案作为并购重组中的一项重要承诺,对标的资产定价的公平性具有很大的影响,一旦做出对交易双方都具有约束力,承诺人应严守业绩承诺。除此之外,因业绩补偿方案作为重大事项需要向公众予以披露,因此投资人对承诺人在业绩不达标时将履行补偿义务的事实将产生合理信赖,并受到资本市场相关法律法规的约束。若任其随意进行变更,无疑会破坏正常的市场秩序,损害上市公司和其他中小投资者的权益。

     

    需要注意的是,针对是否可以更改业绩补偿方案的问题,中国证监会在2016617日发布的问题解答中回复:“上市公司重大资产重组中,重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的,该承诺是重组方案的重要组成部分,因此,重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定,变更其作出的业绩补偿承诺。本问答发布前股东大会已经审议通过变更事项的,不适用本问答。”由此可见,通过股东大会等程序变更业绩补偿方案的方法,此后将不具备合法性。

     

    二、减轻或规避补偿义务

    当实际经营业绩走低,业绩补偿义务触发或将要被触发时,为达到业绩承诺的标准或尽可能降低履行补偿义务的实际损失,有时承诺人会采取各种方法规避或变相规避补偿义务。试举几例以示说明:

     

    (一)配发高额股利

    海润光伏(600401

    海润光伏在并购重组上市时,原股东与上市公司签订了“利润补偿协议”。重组完成后,海润光伏的盈利能力大幅下滑,2012年阳光集团等原股东需向上市公司补偿业绩差异5.08亿元。当年,上市公司的资产负债率虽然已从上年的69.11%升至75.28%,但仍然作出每10股派发现金红利7.4元的决议,现金分红总共数额高达7.67亿元。原20名承诺股东共计获得的现金分红共达5.54亿元,完全可以弥补其需要支付的业绩补偿金额。

     

    (二)账务处理

    领先科技(000669)(现改名为金鸿能源)

    新能国际在并购重组中成为领先科技的大股东后,对2012-2014年的净利润进行预测。根据2012年年报,领先科技2012年实际实现的净利润超过盈利预测数据和重组方业绩承诺数值,大股东新能国际无需履行承诺义务。操作方法是(欲了解更多信息,请关注微信公众号:广深港法律智库)将其已达到转固标准且已经实际投入使用的在建工程延迟转为固定资产,使得新能国际承诺业绩达标。

     

    三普药业(600869)(现改名为智慧能源)

    在并购重组中,远东控股作出业绩承诺:在保证期内,若标的资产在保证期内截止当期末累计实现净利润小于保证期内截止当期末累积预测净利润,则远东控股同意以本公司回购远东控股一定数量的本公司股份的方式进行补偿。之后在进行审计过程中,将公司期货亏损计入非经常性损益,2012年度采用扣除非经常性损益后的净利润进行计算,从而使净利润达到业绩承诺。

     

    安源煤业(600397

    公司重大资产重组时,煤炭集团和中弘矿业对2011-2013年净利润作出承诺。公司自201341日起变更了部分固定资产折旧及应收账款准备计提比例的会计估计,该会计估计变更使江西煤业增加2013年度归属母公司净利润0.475亿元,公司20112013年累计实现扣除非经常性损益后归属母公司净利润为11.5489亿元,完成了盈利预测补偿协议承诺的11.41亿元目标。

     

    (三)减持套现

    山东地矿(000409

    2012年山东地矿实施重大资产重组购入资产,8名原股东对2013-2015年扣非净利润进行承诺。除了2013年业绩达到承诺额,2014年和2015年的业绩承诺均未实现。按业绩补偿条款,山东地矿的8名发行对象需对2014年承诺业绩补偿1.01亿股股份,2015年的业绩补偿尚需减值测试后进行最终确认。在2014年的业绩补偿中,宝德瑞、山东地利、山东华源和褚志邦拒不履行补偿义务,虽然山东省高级法院已判决上述4名股东履行交付股份的义务,但其股份数不足以补偿2014年及2015年应补偿股份数量。

     

    事实上,在重大资产重组事项完成后,宝德瑞、山东地利、山东华源、褚志邦和北京正润的股权锁定期一过,上述股东都进行了大规模的减持套现。早在2014年半年报就出现业绩大幅下滑的山东地矿,却未对即将触发的业绩补偿采取限制措施,致使上述股东所持无限售条件股份几近被悉数减持,结果造成业绩补偿无法履行。

     

    (四)扣除不可抗力因素

    鲁北化工(600727

    公司重大重组时,鲁北集团2011-2013年的利润额进行承诺。201283日,第10号台风“达维”登陆山东,受其影响,山东大部分地区普降暴雨到大暴雨,省内多地受灾,公司的溴素厂以及鲁北盐化部分资产遭受损失,溴素厂装置于20128月暂时停产。根据公司的测算,“达维”台风造成的损失2012年度合计影响利润1,520万元,预计2013年度合计影响利润2,420万元。公司将注入的两项资产在2012年度的净利润做扣除不可抗力因素影响处理,完成了鲁北集团的业绩承诺。

     

    【点评】为了达到业绩承诺的目标,通过人为增厚标的资产业绩,从而变相减少或者规避业绩补偿承诺的“钻空子”行为,虽然并不一定违法,但其合理性仍然将遭到各方的质疑。从企业的长期发展来看,满足监管部门的强制性要求是一方面,是否能得到市场及投资者的认可则是另一方面。若上市公司通过种种方式规避补偿义务,可能得到了一时的经济利益,但却是在无形中“透支”了广大投资者的信任,耗损公司的商誉价值。

     

    三、承诺人不履行偿付义务

    随着承诺兑现期的到来,有部分案例中的承诺股东面对巨大的补偿款遭遇了偿债危机,直接或间接导致了“赖账”现象的出现,其中的原因既包括主观方面的,也有客观方面因素的影响。试举几例说明:

     

    (一)资金不足

    廊坊发展(600149

    公司原大股东海南中谊将部分资产置入上市公司,承诺置入资产年净资产收益率不低于6%,年净收益约为900万元。随后,海南中谊将上市公司大部分股权辗转出手,而上市公司仅于2010年收到海南中谊支付的650万元承诺业绩补偿款项。

     

    随后,海南中谊宣称经营艰难,2010年至今无力履行前期承诺,2010年、2011年差额部分收益未偿付。

     

    (二)股权质押、冻结

    华泽钴镍(000693

    2013 年,聚友网络向王涛、王辉等陕西华泽的股东发行股份购买王涛、王辉等陕西华泽100%的股权,重组于2013年下半年完成,2014110日聚友网络证券简称变更为华泽钴镍并恢复上市。王涛、王辉对陕西华泽2013-2015扣非后的净利润作出承诺。2015年净利润大幅亏损,按照业绩补偿方案,王涛、王辉俩所持股份需全部用于业绩补偿。但王涛、王辉已于20142015年分三批将其所持股份进行股票质押式回购交易,交易到期日均为2017年的不同时点。目前,王辉、王涛所持全部上市公司的股份被甘肃省高级法院司法冻结,解冻日期为20161231日。冻结原因系合同纠纷。由于王辉、王涛股份出于被质押、冻结的状态,导致无法履行业绩补偿义务。

     

    (三)承诺人不配合

    金利科技(002464

    2011年年底,金利科技完成对宇瀚光电的收购,原股东康铨投资、康铨(上海)对2011-2014年的净利润做出了承诺。2013年,宇瀚光电实际经营业绩未达到承诺业绩,康铨投资和康铨(上海)应承担补偿义务,但两承诺人却迟迟不予以回应,康铨(上海)以经营受限为理由不予配合办理股权质押的解质手续。虽然金利科技已对其提起诉讼,但由于康铨投资系在开曼群岛注册的公司,涉外诉讼耗时耗力。最后该案达成和解程序,由金利科技大股东与康铨(上海)共同承担补偿的义务。

     

    宏达新材(002211

    业绩承诺方城市之光、袁友伦、徐香骥、宋小青、端木岐拒绝配合进行专项审计,城市之光亦不配合对其进行的2014年年报审计工作。

     

    中水渔业(000798

    承诺人张福赐承诺新阳洲公司2015年度实现净利润不低于4,324万元,并承诺在新阳洲公司未达到承诺的净利润时,张福赐应在2016630日前,将不足部分以现金方式补齐。经审计,2015年实际经营业绩未达到承诺额。截至2016630日,公司未收到张福赐对《关于要求张福赐履行2015年业绩承诺的函》的回函,也未收到张福赐2015年度业绩承诺差额的补偿款。

     

    【点评】承诺股东的业绩补偿义务是否能切实履行受到承诺人个人责任财产的多寡及个人偿债信用的高低限制;若股份存在质押等情形会影响到以股份作为补偿对象的承诺人补偿义务的履行。简言之,业绩补偿方案制定容易,兑现却存在风险。究其原因,一方面由于股东违反业绩承诺的“失信成本”较低;另一方面,追究承诺股东的违约责任在执行上存在困难。

     

    面对目前证监会日益收紧的监管态度,特别是随着修改后《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布实施,业绩承诺是否得到切实有效的遵行或将成为监管的重点之一。相应地,上述各种试图规避或逃避补偿义务的“方法”要么将不再具有可操作性,要么将会面临巨大的风险。因此,无论是对收购方还是被收购方来说,对在并购重组过程中的标的资产的定价谈判和盈利预测应回归理性,尽量消除双方因信息不对称而产生的不必要的费用,基于实际情况理性而慎重地作出业绩承诺,使业绩承诺成为推动业绩增长的助力,并在此基础上严格遵守业绩承诺。

     
     
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