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首例对赌协议无效案诉至最高法 IPO退潮谁裸泳

   时间:2018-06-18 21:41:36     浏览:750114    评论:0    
核心提示:摘要:  2012年7月,随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面,PE界陷入自危中。目前国内PE投资大部分仅靠IPO退出,证监会的不认可,同样给“对赌协议”“合规性”打上了问号。  潮水退去,裸泳者现。  2012年7月,随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面,PE界
摘要:  2012年7月,随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面,PE界陷入自危中。目前国内PE投资大部分仅靠IPO退出,证监会的不认可,同样给“对赌协议“合规性”打上了问号。   潮水退去,裸泳者现。   2012年7月,随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面,PE界陷入自危中。  ...

  2012年7月,随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面,PE界陷入自危中。目前国内PE投资大部分仅靠IPO退出,证监会的不认可,同样给“对赌协议“合规性”打上了问号。

  潮水退去,裸泳者现。

  2012年7月,随着一桩PE“对赌协议”被判无效的官司浮出水面,PE界陷入自危中。

  “此案已向最高人民法院提起上诉,结果还不得而知。”7月30日,一位接近于该案原告方苏州工业园区海富投资有限公司的知情人士向记者透露。

  该案件缘起于5年前。

  2007年10月,海富投资与甘肃世恒有色资源再利用有限公司签订了投资协议。海富投资以现金2000万元入股,占甘肃世恒3.85%股份。双方的对赌条款约定,甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元,否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿,金额为:×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元,据此计算需补偿海富投资1998万元。

  而甘肃世恒不肯履行约定,于是海富投资将之告上法庭。法院一审判决该协议无效,二审继续维持原判。

  更令人惊异的是,据记者了解,在二审维持原判,依然判决“对赌协议”无效的情况下,向高院提请申诉的并非原告方海富投资,而是拒绝履行对赌协议的甘肃世恒。

  “该案件是国内首例PE‘对赌协议’被闹上公堂且被判无效的案件,对PE圈震动很大。如今国内IPO市场发行节奏放缓,PE收益也已不再复前两年暴利,作为PE规避投资风险的‘对赌协议’又再遭法律质疑,无疑让PE自危。”上海一家私募股权投资负责人士坦言。

  “一般PE投资周期为2-3年,如今IPO市场低迷,退出渠道不畅,而这些排队上市的企业,不少正好是2008年后的那拨PE投资高溢价疯狂期的产物。”北京一家创投机构的投资总监指出。当市场行情火热,且行业景气度高的情况下,即使违反‘对赌协议,都会因企业上市而被忽略。而当潮水退去,裸泳者现,“类似甘肃世恒与海富投资的案件肯定不会是最后一桩,而且会越来越多,这也正是行业人士所担心的。

  灰色的“对赌协议

  分析“对赌协议”被叛无效的理由,海富投资与甘肃世恒的对赌协议中,仅约定业绩未达标时投资方行权,而未约定业绩达标时融资方行权,看似保护投资方单方利益,实则有违公平。因此,该案两审法院均认定,补偿条款违反风险共担原则而无效。

  而在二审中,甘肃省高院在维持一审判决“对赌协议”无效的前提下,还判定海富投资的2000万元中,已计入甘肃世恒注册资本的115万元外,其余1885万元资金性质应属名为投资,实为借贷,仅要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

  投资了数年之久,最终仅收回本金,对于海富投资而言,也许已是不幸中的万幸,但甘肃世恒放却不依不饶,认为二审判决将“投资”与“借贷”混为一谈。

  “甘肃世恒的目的很简单,那便是废除‘对赌协议’。”上述上海某私募负责人表示。

  事实上,PE投资时签订的对赌协议是否受法律保护,这并不是新命题。

  “PE在对企业投资时,都会私下与企业签订对赌协议。签订目的本身并不是为了处罚企业,而是为了平衡投资风险,激励企业创造更好经营业绩,最终达到共赢。”上述上海某私募负责人表示,对赌协议在国外PE界是常规方式,但进入中国后,无论是执行结果或是协议目的,都逐渐走样了。

  从上述案件的判决结果来看,中国的法律,对于“对赌协议”的界定,并不明确。

  而更值得注意的是,PE“对赌协议”到目前为止,还未获得证监会发审委的审核认可。

  目前国内PE投资大部分仅靠IPO退出,证监会的不认可,同样给“对赌协议“合规性”打上了问号。

  据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定,要求企业做到股权稳定清晰,而“对赌协议”往往会涉及到股权,会带来上市后的重大股权变动。因此证监会并不认可对赌协议。

  “大部分创业板公司中都存在类似PE对赌协议,其中仅有小部分在上会前被清理,而大部分都在正式过会前的报批材料中隐瞒。”上述上海某私募负责人表示,这些协议对公司上市后会否有重大影响,也要看具体协议内容而定。

  所以在以上市为退出的PE投资行业中,“对赌协议”更成为了监管的灰色地带。

  “许多对赌协议都是在公司IPO失败后才被彻底爆出来,因为一旦公司上市成功,大部分对赌协议都将被掩盖或自动失效。”上海某私募负责人坦言。

  谁在裸泳?

  甘肃世恒与海富投资一案,让PE界感到担忧。

  “国内PE对赌协议往往只是单向性的,即规定被投企业未达到承诺,该如何赔偿。也正因有了此风险保证,PE才会接受更为高昂的投资议价,但这部分表现在对赌协议中,往往就成了‘约定业绩未达标时投资方行权,而未约定业绩达标时融资方行权’、‘实则有违公平’。”上述上海某私募负责人表示。不过,“虽然之前类似对赌协议支付问题经常发生,但一般都选择私下解决。

  私下解决一般缺乏法律程序的保障。上述投资总监告诉记者,在中国做PE,人情因素占比重非常大,综合考虑下,不少“对赌协议”中的执行都不了了之。

  一位PE人士曾在微博上发问称,某PE所投的一家公司,企业最终未能达到承诺业绩,该企业主动提出按“对赌协议”赔偿,但要求按规定金额的8折赔偿,但最终被PE拒绝。该企业颇为不解,问道是否所有的违约者都按协议履行赔偿,得到的答复是大多数都拖欠不了了之,企业便更不解了:为何我主动愿意赔偿,你们却不愿意让步。PE方则表示:既然你主动赔偿,便要按照契约精神履行。但问题是,如果要坚决履行契约,那么该PE可能在该项目甚至是该项目所在地的其他项目上,要想有后续的继续推进,那么难度就会非常之大。那么到底该如何执行目前国内的“对赌协议”呢?

  该PE人士的这一问,道出了国内PE投资中“对赌协议”的尴尬境地。

  “目前国内大部分对赌协议的最终目标还是确保企业上市,只要上市前景存在,其他协议规定就不特别重要。”上述投资总监告诉记者。

  实际上,除了法律认可的风险外,甘肃世恒与海富投资的此次案之所以会有如今的纠纷,另一重要原因便是PE的尽职调查不够,把所谓的风险防范都寄托在“对赌协议”之上。

  海富投资有关人士也直言,该项目为一熟人介绍,自己并未做详细考察,太过轻信于人。

  令PE界担忧的是,甘肃世恒与海富投资的案件可能并不会是唯一的事件。随着创业板开板而来的2008年到2011年上半年的PE大跃进,或许已到了买单的时候。


 
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