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  • 李超观点回顾与验证:中采和财新PMI的背离透析

    发布日期:2017-12-13     来源:投融网     编辑:IPO     浏览次数:538352

      作者:华泰证券首席宏观研究员 李超

      内容摘要

      中采PMI和财新PMI体现的是工业经济的不同方面

      5月中采PMI为51.2%,高位持平,而财新PMI为49.6%,11个月以来首次降至50%下方,两者出现了荣枯线上下的背离。我们认为,中采和财新PMI虽然常有分歧,但中长期来看走势仍是较为一致的。部分月份出现的背离并非指标准确度问题,而是因为两个指标体现的是工业经济的不同方面,我们可以由此判断我国经济的结构性问题。财新PMI的波动性更大,主要原因在于其调查样本以民营中小企业为主,且东部贸易企业居多,受经济冲击和国际形势的影响也更大。

      两个指数出现背离主要原因是两者样本企业的行业分布和企业规模的差异

      中采PMI样本企业主要分布于重工业行业,而财新PMI样本主要分布于轻工业行业。以东部小企业为主要调查对象的财新PMI近期不断下滑;相比之下,以全国范围小企业为调查对象的中采小企业PMI逐步回暖并于5月攀上荣枯线。我们认为主要原因在于重工业行业内,大型企业对小企业的溢出效应,即随着行业出清,产业集中度提高,大企业定价权提升,上游成本压力可逐步转化为产成品价格,存活下来的中小企业享受了价格提高的正外部性,利润也不断修复。这说明本轮利润修复目前传导到了部分中游中小企业部门,但以重工业行业改善为主,行业间存在明显分化。

      企业盈利将继续修复,但本轮小企业经营改善未来仍需克服诸多问题

      近两个月新增工业企业利润中消费类和设备类行业占比大幅提高,而上游原材料行业占比下降,中采小企业PMI也体现出小企业状况改善,说明盈利修复从上游大型企业传导到了中游设备类中小企业,行业出清和动能转换是在推进的。虽然工业经济将随着PPI的回落有所放缓,但景气度逐渐出现了在不同部门间的转移,企业盈利将继续修复,与中小企业运营密切相关的民间投资增速也不会大幅回落。不过也需注意到,本轮小企业经营状况的改善不仅存在行业分化,相比大中型企业,小企业也始终面临着成本居高、资金链压力和需求不足等问题。

      未来进出口增速压力较大,或将对经济增速形成扰动

      财新PMI领先进出口增速约3-4个月,其中又与进口增速相关度更高,近几个月财新PMI的下滑包含了我国贸易状况将有下行的信息,我们预计将在未来的几个月内逐渐体现,或将对经济增速形成扰动。民营企业,尤其是沿海贸易企业吸纳了大量就业,此类企业经营状况恶化一旦对就业形成冲击,也将影响央行在几个货币政策最终目标之间的权衡,进而影响货币政策决策。中采PMI对经济上行的敏感性更强,指数波动幅度也更符合经济运行的实际情况;财新PMI对经济下行的敏感性更强,主要体现在对进出口增速的影响上,对工业增加值和GDP的影响还需综合考虑其他的因素。

      未来利率走势仍是决定企业经营状况和我国经济走势的核心变量

      下阶段利率上行将冲击企业运营。2月初我们提出市场存在四方面明显的低估,提醒不应低估货币紧缩大势。目前来看,防风险抑泡沫仍是政策主基调,虽然监管层未来将加强监管协调,但是不改变金融去杠杆的大方向,我们预计未来利率将走出倒U型的走势,最早在今年四季度出现拐点。利率水平的提升将对企业经营,尤其是对原本就存在融资难融资贵问题的中小企业继续构成压力,企业经营状况进而影响经济形势,并成为决定利率倒U型向下拐点的关键因素。

      风险提示:经济超预期下行。

      5月中采PMI和财新PMI出现荣枯线上下的背离

      5月中国制造业采购经理指数为51.2%,高位持平,持续处于临界点以上较高水平,而财新制造业PMI为49.6%,为11个月以来首次位于50%下方。两者再次出现显著背离,5月数据不仅是方向的背离,且出现了荣枯线上下的差异。另外,常与财新PMI进行对标的中采小企业PMI近两月也与财新指数出现较大分歧,中采小企业指数3月以来大幅上行,5月已攀上51%荣枯线上,与财新指数形成鲜明对比。

      中采和财新PMI的偏离在历史上不乏案例,甚至可以说较为常见,但我们不认为这说明其中某一指标更为准确而另一指标误差较大,实际上两者体现的是经济的不同方面。本文试图解释两者出现分歧的原因,用以判断我国经济走势的边际变化。

      中采PMI和财新PMI的异同分析

      中采PMI和财新PMI的编制方法基本上是相同的。从样本抽样方式来看,两者均采用PPS分层抽样,抽样方式并无大的差别。采样略有区别在于,中采PMI的采样是统计局直接要求全国重要企业参与PMI调查,并集中培训PMI的填报规则;财新PMI则采用完全自愿的方式,即先征询企业的意见,经企业同意后将其加入样本库并发放问卷。对于数据的季节调整方法,财新PMI的季调方法是Markit基于全球33个国家的历史数据生成的,这种季调方法保证了财新PMI和由Markit提供服务的其他国家PMI之间的跨国可比性。2012年3月起,因为时间序列已经足够长,中采PMI开始使用季节调整进行数据处理,数据波动性大为降低,季调方法以美国商务部的X12时间序列季调为基础。因此,2012年3月之后,由于使用基本相似的季调方法,两个指标的走势在技术层面已经没有大的区别。

      两个指数最大的区别在于样本企业的差异,主要包括样本量、样本企业规模以及样本企业地域分布等几个方面。中采PMI调查样本数目约为3000家,样本选自全国范围内的大、中、小型企业,地域分布相对较为均匀。财新PMI的调查样本数目约为420家,以中、小企业和民营企业居多,地域分布以东部沿海地区的企业为主。中采PMI覆盖的行业也更加广泛,其中重工业企业居多,而财新PMI以轻工业企业为主。

      样本数目较少是造成财新PMI波动幅度强于中采PMI的一个原因,但不是引发指数波动的主导性因素。从多国实践和统计学的角度,财新PMI的样本量也是较有代表性的,不会对判断经济走势形成过度扭曲的效果。

      我们认为两个指数的样本构成是造成两者常出现背离的主要原因,也正因此两个指数体现出的是经济体不同方面的特征。财新PMI样本中,中小企业比重相对更大,且以民营企业为主,因此财新PMI对政策和经济形势更为敏感,小企业成本控制的灵活度低,信贷资源也更加有限,经营活动更容易受到冲击。这也是为什么多数情况下,财新PMI都是低于中采PMI的,而且常常出现低于50%荣枯线的状况。

      但是仅从企业规模的角度无法解释当前两个指数的背离,主要原因仍是行业差异。首先,中采小企业PMI与财新PMI的走势也不是一致的。从目前的情况来看,由于财新PMI以贸易企业为主,多数处于轻工业行业,因此受到的成本挤压和内外需求走弱的影响也更大,而中采PMI的样本企业主要分布在重工业行业,随着行业出清,部分企业关停淘汰,不论是订单的转移,还是行业集中度、定价权的提升,中小企业都享受了同行业大企业的溢出效应,上游成本正在逐步实现向中游产品价格的传导,随着产品价格的提高,中小企业盈利状况进入逐步修复阶段。

      从工业企业利润数据来看,3月和4月大中型工业企业利润累计同比增速相较前值分别下滑7.2和5.6个百分点,整体工业企业利润增速下滑3.1和3.5个百分点,而同期小型企业利润增速出现微升和基本持平的走势,说明近两个月工业企业的增量利润中,小企业比重有所提高,利润边际增长以小企业为主。同时统计局数据也显示,新增利润中消费类和设备类行业占比大幅提高,而上游原材料行业占比下降。盈利修复从上游大型企业传导到了中游设备类中小企业,说明行业出清和动能转换是在推进的,并且虽然工业经济将随着PPI的回落有所放缓,但景气度逐渐出现了在不同部门间的转移,与中小企业运营密切相关的民间投资增速也不会大幅回落。

      由此可见,中采小企业PMI和财新PMI走势出现差异的主要原因在于,本轮中小企业利润的提升主要是以重工业行业的小企业为主,与之形成鲜明对比,轻工业行业的中小企业经营状况仍然较差,尤其是贸易企业。除了财新PMI指标,也可以从另外一个角度验证此观点,近两个月,民间投资累计同比增速数据经历了回升后又小幅回落的过程,1-3月累计增速回升中,前期水平较低的西部地区和东北地区幅度相对更大,而在1-4月累计增速回落中,东部地区增速回落幅度明显强于其他地区,印证东部地区民营企业经营状况不佳。

      财新PMI样本以东部沿海地区的贸易企业为主,使得其走势与进出口增速存在强相关性,财新PMI领先进出口增速约3-4个月,其中,又与进口增速相关度更高。与中采PMI相比,财新PMI与我国进出口金额的同比增速具有更强的相关性,两者与进出口增速相关系数分别为0.44和0.58。从数据走势来看,财新PMI领先外贸增速约有3-4个月,将数据滞后3个月后,两者相关系数达到0.75,其中与进口金额增速的相关性更强,从近几个月数据来看,财新PMI走弱与中采PMI 的进口指数走弱是一致的,均指向未来进出口增速或有回落。我们预计下阶段我国进口下滑速度将快于出口,今年以来进口增速大幅提升主要是受大宗商品价格提升的影响,我们预计剔除价格因素的进口量将继续缓慢回落。

      由于样本在大、中、小型企业间的覆盖较为均匀,一般情况下,中采PMI对经济上行的敏感性更强,指数波动幅度也更符合经济运行的实际情况。而财新PMI对经济下行的敏感性相对更强,主要体现在对进出口增速的影响上,对工业增加值和GDP的影响还需综合考虑其他的因素。

      对经济的影响

      由于经济增速的影响因素较多,中采和财新PMI与工业增加值增速和GDP增速的直观相关性均较弱,但是两者将通过以下渠道作用于经济体及货币政策。财新PMI领先进出口增速约3-4个月,其中又与进口增速相关度更高,近几个月财新PMI的下滑包含了我国贸易状况将有下行的信息,我们预计将在未来的几个月内逐渐体现,或将对经济增速形成扰动。民营企业,尤其是沿海贸易企业吸纳了大量就业,这类企业经营状况的恶化将影响就业水平,5月财新PMI用工指数继续收缩,创下去年9月以来的最大用工降幅记录。一旦就业受到冲击,也将影响央行在几个货币政策最终目标之间的权衡,进而影响货币政策决策。

      下阶段利率上行将冲击企业运营,利率走势仍是决定企业经营状况和我国经济走势的核心变量。2月初我们提出市场的四个低估,提醒不应低估货币紧缩大势。目前来看,防风险抑泡沫仍是政策主基调,虽然监管层未来将加强监管协调,但是不改变金融去杠杆的大方向,我们预计未来利率将走出倒U型的走势,最早在今年四季度出现拐点。利率水平的提升将对企业经营,尤其是向原本就存在融资难融资贵问题的中小企业继续施加压力,企业经营状况进而影响经济形势,并成为决定利率倒U型向下拐点的关键因素。

      本文转载自微信公众号"李超宏观研究与资产配置"。作者授权发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3438。期待您的加入!

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